Stock price patterns around the trades of corporate insiders on the London stock exchange

Sylvain Friederich, Financial Markets Group, London School of Economics et TEAM
Alan Gregory, School of Business and Management, University of Exeter
John Matatko, School of Business and Management, University of Exeter
Ian Tonks, Financial Markets Group, LSE and Department of Economics, University of Bristol

Résumé. Les exigences de transparence des marchés financiers anglo-saxons sont traditionnellement élevées et les autorités de régulation exigent notamment de toute personne exerçant des fonctions de responsabilité dans une entreprise qu'elle révèle au marché tous les achats ou ventes de titres de leurs sociétés qu'elle effectue. Dans cette étude, nous examinons le contenu informationnel de l'annonce de telles transactions sur le marché de Londres, en mesurant les rendements anormaux qui précèdent et suivent ces transactions. Les résultats indiquent la présence de rendements anormaux survenant avant et après la communication au marché de ces achats ou ventes. Il semble que la règlementation financière britanique, qui interdit la réalisation de profits basés sur des mouvements de prix de court terme et une information d'initié, ait été ignorée par un certain nombre d'agents au cours de la période d'échantillon (1986 - 1994). En conformité avec l'hypothèse d'efficience semi-forte cependant, il apparaît également que ces rendements anormaux de court terme ne sont plus statisquement différents de zéro après que des coûts de transactions moyens ont été pris en compte. Un autre résultat est que certaines catégories de transactions permettent de prévoir des rendements anormaux futurs plus élevés. En particulier, selon l'hypothèse de "stealth trading" ("transactions furtives") mise en avant par Brown et Warner (1993), les transactions de taille moyenne devraient être celles au contenu informationnel le plus grand, indiquant que des agents prennent des positions de portefeuille importantes tout en tentant de ne pas attirer l'attention d'autres opérateurs de marché ou des autorités de régulation. Nos résultats sont conformes à cette hypothèse et indiquent que les transactions de taille moyenne sont en moyenne suivies de rendements anormaux positifs comparativement importants.
Mots clés : Transactions d'initiés, transactions d'agents informés, tests d'efficience des marchés.

Abstract. This paper examines the patterns of security returns around the trades of corporate insiders in the shares of their own compagny. We find patterns in abnormal returns in the days around a director's trade that are consistent with directors engaging in short-term market timing : they sell (buy) after an increase (decline) in prices, and their trades are followed by a partial price reversal. This provides strong evidence that directors trade to exploit patterns in share prices. We also find positive gross, but not net, abnormal returns to imitating some of the trades of directors once transactions costs implicit in the bid-ask spread are taken into account. We also report that some types of trades have superior predictive content over future returns. In particular, we find that medium-sized trades are more informative for short-term returns than large ones, consistent with Barclay and Warner's (1993) "stealth trading" hypothesis.
Keywords : Market efficiency, corporate insiders, insider trading, director's trading, informed trading.

JEL Classification : G14.